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扑克智咖专栏 | 新一轮全球货币宽松下的大宗商品投资逻辑

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年02月24日 15:11:56

原标题:扑克智咖专栏 | 新一轮全球货币宽松下的大宗商品投资逻辑

本文作者:扑克智咖刘鑫 融瑞投资。如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

随着全球经济共振放缓,全球货币政策有望开启新一轮放松,大宗商品的投资逻辑较2018年也发生很大变化;在2018年在全球流动性拐点向下,尤其美国货币紧缩政策的推进带来了全球系统性风险的加码,尤其新兴市场局部风险不断加大,叠加全球经济共振放缓,需求端压力不断强化给大宗商品带来了很大下行压力。

而当下以及可预见未来,随着全球经济共振放缓,全球货币政策有望集体转松,全球信用风险会后移,阶段性系统性风险大幅弱化,但是新一轮全球货币政策宽松受制于财政政策约束以及“高存量宽松流动性”,全球新一轮货币宽松对经济刺激作用作用更加后滞、实际作用也更加钝化,全球经济依然面临下行压力,大宗商品需求端压力在未来几个月甚至更长时间难有有效减轻。

也就是说大宗商品将面临着全球货币政策宽松带来的风险偏好抬升以及由此带来的全球经济阶段性底部预期强化和需求端压力难见实质性起色的双向博弈,大宗商品难有趋势性上涨,原因在于不同于风险资产的股票价格,其估值弹性很大,而大宗商品期货价格受制于现货。

在需求端难见起色的背景下,当风险偏好抬升、季节性补库、旺季预期等因素带来商品期货价个上涨后,大宗商品期货价格与现货价格价差修复尤其升水以后,尤其季节性旺季因素兑现后,将面临下行压力,但是鉴于宏观系统性风险弱化,当期货价格较现货转入贴水尤其大幅贴水后做空就要阶段性停滞,甚至在贴水过大时进行反向操作。

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未来全球货币政策转松有望成为

主导风险偏好的重要影响因素

1、 全球货币政策有望共振放松将对大宗商品价格提振

在金融危机以后,决定包括大宗商品在内的全球金融资产价格表现的核心因素是流动性,就当下以及可预见未来,随着全球经济放缓,全球货币政策有望开启新一轮货币宽松,中国央行已经启动新一轮信用扩张,美联储1月议息会纪要继续偏鸽,缩表有望提前结束,预计最快在3月份结束缩表,比前期市场预估提前,而本轮美联储加息也接近尾声,预计2019年最多加息一次,这将给包括中国在内的新兴市场国家货币宽松提供支持。

同时,随着欧洲经济进一步疲弱,欧洲央行有望再采取定向长期再融资操作(TLTRO)作为再一次的货币政策扩张工具以刺激欧洲持续疲弱的经济,而日本央行可能运用的宽松工具包括削减长短期利率,扩大资产购买或加快印钞步伐来压制日元和提振通胀;随着全球货币再启宽松,市场风险偏好有望提振,对作为风险资产的大宗商品期货有所提振

图1

2、 大宗商品难以出现上一轮全球货币政策共振放松带动下的行情

从历次全球央行货币政策共振宽松来看,对于经济以及大宗商品刺激作用难有持续性,中国在2008年以后的第一轮货币宽松中,全球央行共振放水,随后全球经济共振复苏持续时间较长,2011年-12年中国的货币宽松同样伴随着全球货币宽松,但是对与经济和大宗商品的有效刺激大打则扣,2014-15年中国的货币宽松力度很大,伴随着美国存量宽松和欧日宽松大加码,尤其后续中国大幅刺激房地产,叠加全球货币大宽松带来的后滞作用,大宗商品直到2016年年初才大幅上行,但是全球货币政策那次共振大宽松叠加中国货币大宽松对于全球经济刺激作用也紧紧持续1年半左右时间,2018年2季度开始,全球经济开始下行。

2014-15年中国货币宽松力度比之前两次都要大,同时伴随着全球货币政策共振转暖,与当下这次有一定可比性 :随着该轮货币宽松的进行,2016年以后全球经济逐步共振复苏有三个主导力量:中美两国,尤其2017到2018年是中美两国加杠杆的力量拉动全球复苏,欧洲2016年3月的加大量化宽松对欧洲经济刺激起到绝对作用,在2016年得到了积极财政政策的配合,金融机构对微观主体(居民家庭和企业)的信贷投放意愿增加,信用条件改善下经济活跃度提升,同时全球共振复苏带动了欧洲出口,欧洲经济开始了显性复苏。

但就当下以及可预见未来而言,中美两国加杠杆空间均有限,拉动力动能不足,而欧洲已经不具备2016年那次再大幅宽松的条件,空间有限,尤其是在全球财政政策受制约的情况下,全球只能开始新一轮的货币政策宽松引导利率再度下行来刺激经济,但是整体力度要弱于上一轮全球货币政策共振放松。

图2

图3

2、 全球货币实质性大幅宽松“锚”在于美国

全球主要央行目前整体转鸽,但是离实质性大幅宽松还有距离,核心在于龙头美国,美联储的加息周期只出现在失业率回落期,但失业率回升期一定对应着美联储降息,就当下而言,美国劳动力市场依然相对较好,美国经济当下的走弱只是带来紧缩终结的预期强化,但是远远没有到进行再度宽松的时刻,后市需要持续关注房地产,核心在于美国房地产主要指标是美国失业率重要的最有效的先行指标,从目前看没房地产滑落明显。

进入2季度,美国劳动力市场主要指标将追随其他指标走弱,这会第一步加大美货币紧缩终结的预期,但是离宽松还有相当距离,2019年3季度后期尤其4季度,美国宽松预期有望强化,这将对包括大宗商品在内风险资产进行阶段性有效提振。

图4

图5

就当下以及可预见未来,全球新一轮货币转松基本成定局,对提振大宗商品价格有积极正面作用,但是难以有效持续提振大宗商品价格,笔者将从中国和全球两个维度对此问题进行研讨。

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中国新一轮信用扩张难以有效

持续提振大宗商品价格

1、 中国存量高债务使宽松货币政策对实体经济有效刺激作用有限

从图2中可看到,中国从2008年起已经进行了四次货币宽松,宽松货币政策对于经济刺激作用逐步钝化,尤其是中国是全球主要经济体唯一一个在历次全球货币政策宽松过程中居民、政府、企业三大部门持续加杠杆的国家,宽松资金对经济刺激作用不断边际弱化,当下随着中国行业开启新一轮信用扩张,中国实体部门负债继续增加,2019年1月的债务数据显示,中国实体部门负债增速出现较为明显的上升,分部门来看,政府部门债务余额同比增速连续两个月出现较大幅度上升,政府和非金融企业债务合计则有 169 万亿。

就企业部门而言,随着民企纾困政策的相继出台,民企信用环境有望改善,在国企稳住高杠杆的同时,民企继续加杠杆,截止2018年年期,国内私营企业负债率接近57%,创了历史新高,但是这种加工杠是被动行为而非主动行为,也就是说并不是由需求端引发,更多的解决短期信用风险,也就是借新还旧防控系统性风险爆发稳定就业,这种背景下即便企业信用环境改善,但是难有主动扩产的意愿,宽松的货币政策难以有效刺激实体需求;而居民举债能力达到极限,2019年1月末,中国实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额 217.3 万亿,同比增长 8.4%,前值增长 8.1%,不断走高的实体部门债务增加将对终端消费产生持续压制,进而对上游大宗商品形成压制。

图6

理论上M1、M2和社融是判断宏观信用环境最重要的指标,但是几者均创新高,对经济有效刺激进而大宗商品持续有效提振大打则扣,1月金融数据的背后最该关注的是高存量债务和由此形成的偿债付息压力,也就是总的融资中相当大的比例是用来借新还旧, 2008年以后一直到2018年非金融企业信用债的总偿还量在总发行量中的占比一路飙升,到了2018年这一数值已经达到了接近70%,从1月份社融增速和表外融资数据来看,均在改善,但企业中长期贷款比例变化不大,反倒是短期限类贷款占比猛增达43%,企业短贷主要用于借新还旧,这可以阶段性缓解企业信用风险,对托底经济有一定好处,但是对于经济有效拉动作用有限。

3、房地产信用枢纽作用大幅弱化

从中国历次信用扩张开看,房地产是信用创造的核心和最重要推手,我国货币和融资指标均与房地产销售情况和房地产投资高度相关,在一定程度上,金融周期本质上是房地产周期。商品房销售与房地产投资走高带动上下游的需求扩大,加大企业加杠杆行为,但是未来随着全国房价畸高以及居民举债能力接近极限,房地产下行压力远大于上行压力,房地产信用枢纽作用大幅弱化,对大宗商品有效持续刺激较以往宽货币宽信用周期大幅弱化。

图7

图8

4、房地产信用枢纽作用大幅弱化

从中国历次信用扩张开看,房地产是信用创造的核心和最重要推手,我国货币和融资指标均与房地产销售情况和房地产投资高度相关,在一定程度上,金融周期本质上是房地产周期。商品房销售与房地产投资走高带动上下游的需求扩大,加大企业加杠杆行为,但是未来随着全国房价畸高以及居民举债能力接近极限,房地产下行压力远大于上行压力,房地产信用枢纽作用大幅弱化,对大宗商品有效持续刺激较以往宽货币宽信用周期大幅弱化。

图9

图10

5、 中国消费的持续低迷难以被扭转

中国高房价对于居民消费的挤压,以及全球经济体不给力、中国宽货币对实体经济刺激作用钝化等综合性因素使当下以及可预见未来中国终端需求都难见有效好转,3月以后进入传统旺季后单单依靠基建拉动大部分行业大概率会有好转但是力度难超预期,而在终端需求依然羸弱背景下短周期的主动去库存大概率也将开始,这会对大宗商品价格上行形成一定抵制。

图11

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未来全球货币货币政策转向宽松

对经济有效刺激继续边际递减

1、 全球非金融部门债务创新高使全球新一轮货币宽松对实体经济刺激作用弱化

2008年以后全球主要经济体央行货币宽松,叠加不断的财政刺激使全球非金融部门占GDP比重创先过去30年新高,货币宽松对经济刺激作用边际递减、时效性越来越短,就当下以及可预见未来,全球货币转宽更多体现在在利率中枢下行,对经济的刺激作用将更加钝化、迟滞性会更强,全球利率中枢下行主要发力于供给端刺激,其机制是利率下降→投资上升→供给增加,但是难以刺激有效需求,而有效需求如果得到实质性提振必须通过财政政策等方式,加强政府主导的需求端刺激,但就当下以及未来来看,全球范围内有效需求提振手段受限,主要原因是:

第一、2008年以后,全球无论发达经济体还是新兴经济体一般政府总债务占GDP比重达到了过去近20年的新高,标普全球评级最新报告显示,如果各国政府借款再度飙升,全球主权债规模今年有望达到50万亿美元,这家信用评级机构预期,今年主权国家借款相当于7.78万亿美元,较2018年增加3.2%,当中约有70%也就是5.5万亿美元的借款用于长期债务再融资,净借款需求约为2.3万亿美元,相当于有评级主权国家国内生产总值GDP的2.6%,全球主要经济体再次大幅提升政府债务来对冲危机的空间变得有限;

第二、除了主要经济体政府部门债务不断走高,全球企业部门债务更是创了过去30年新高,未来随着全球利率中枢下行,可以阶段性缓解企业信用风险,对托底经济有一定作用,同时可以将债务系统性风险后移,但是对全球总需求刺激有限;

第三、2008年以后全球房地产上行对于拉动全球总需求功不可没,尤其2015年之后那次全球货币宽松有效刺激了全球房地产一片繁荣,尤其中美房地产的“爆棚”是导致2016年四季度开始全球经济共振强劲复苏的重要因素之一,尽管全球范围内居民部门债务占GDP比重较2008年金融危机以前有所降低,但是依然处于高位,尤其是中国居民部门债务持续走高,在2016年以后更是显性走高,中国居民举债能力接近极限,对中国国内消费形成了有效压制。

2、 全球经济共振下行压力依然没有实质性缓解

从近期全球主要经济体宏观指标来看,全球经济依然面临较大下行压力,美国下行压力加大,中国经济依然在寻低过程中,欧洲经济依然疲惫,衡量海外景气变化的常用指标包括韩国出口和BDI均持续走低,可预见未来全球经济共振下行这一态势有望持续,大宗商品需求端压力阶段性依然存在;

图12

图13

总之,在全球需求走弱背景下,当下风险资产和避险资产同时上涨一定程度放映出世界主要经济体货币政策共振放松,进而促进全球流动性边际上出现改善,未来大宗商品所处的宏观背景将呈现出:全球央行转向宽松+全球经济依然疲弱,但是伴随着全球货币宽松的推进,全球系统性风险会大幅后移,在阶段性系统性风险大幅弱化的背景下,全球通胀和经济见底预期会不断强化,进而刺激大宗商品间歇性上行,尤其是供应端趋紧的品种更是如此。

但是鉴于新一轮全球货币宽松对于经济刺激作用弱化以及后滞性更强,大宗商品在未来相当长时间内依然面临着需求端的压制,在两者博弈之间,大宗商品期现价差和需求端是未来大宗商品投资过程中核心考量要素,当风险偏好抬升、季节性补库、旺季预期等因素带来商品期货价个上涨后,大宗商品期货价格与现货价格价差修复尤其升水以后,尤其季节性旺季因素兑现后,将面临下行压力,但是鉴于宏观系统性风险弱化,当期货价格较现货转入贴水尤其大幅贴水后做空就要阶段性停滞,甚至在贴水过大时进行反向操作。

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